Entre o início dos anos 90 até 2014, o gasto primário (exclui pagamento de juros) da União cresceu de 11% do PIB para pouco menos de 20% do PIB. As contas dos estados e municípios apresentaram comportamento equivalente.
Esse crescimento do Estado a velocidade muito além da expansão da economia gerou taxas de poupança muito baixas, mesmo em plena vigência do bônus demográfico. Resultou em juros reais elevados e câmbio, geralmente, valorizado.
A aprovação da emenda constitucional do teto do gasto limitou a taxa de crescimento do gasto público. Conjuntamente com a reforma da Previdência, aprovada em primeiro turno no Senado, e outras reformas que ajustem o desequilíbrio fiscal, promoverá elevação da taxa de poupança.
Ou seja, quando o próximo ciclo de crescimento vier —e devemos observar aceleração moderada do crescimento já em 2020—, a pressão do financiamento do Estado brasileiro sobre a base de recursos da economia será menor.
Quando recuperarmos o mercado de trabalho e a economia voltar a operar a plena capacidade, os juros de equilíbrio serão menores. As contas atuais sugerem que em vez dos 5-6% vigentes no primeiro mandato da presidente Dilma, a economia operará com juros reais na casa de 3-4%. Os preços de mercado também apontam valores dessa ordem.
Tudo indica que essa alteração no custo de capital promoverá também alteração no câmbio.
O câmbio médio vigente na economia brasileira nas últimas décadas foi da ordem de R$ 3,50, a preços do segundo trimestre (o agravamento da crise na Argentina no terceiro trimestre e a consequente desvalorização do peso devem ter depreciado nossa medida de câmbio médio). O câmbio médio foi obtido controlando-se para: diferença de inflação com os parceiros, de produtividade e de termos de troca, sempre com ponderação pelo peso dos parceiros na corrente de comércio.
Desde o início do ano passado, o câmbio se desvalorizou muito. Saiu de R$ 3,10 para os atuais R$ 4,10. A desvalorização foi real, pois a inflação tem estado contida.
É fato que parcela significativa desse movimento se deve ao fortalecimento do dólar frente às demais moedas, inclusive ao real. Mais recentemente a piora em alguns países emergentes, entre eles a Argentina, gerou algum contágio no real.
Considerando os efeitos externos, o câmbio médio de longo prazo, a preços do terceiro trimestre, não deve ser superior a R$ 3,60. Com o câmbio na casa de R$ 4,10, temos uma desvalorização com relação ao longo prazo da ordem de 15%.
Se durante muitos anos o câmbio observado esteve mais valorizado do que essa média de muito longo prazo, parece que nos próximos anos o câmbio se situará num nível desvalorizado ante esta média. Evidentemente, se formos bem-sucedidos em terminar a consolidação fiscal e, portanto, conseguirmos consolidar poupança doméstica maior e juros menores.
Adicionalmente, tudo sugere que a trajetória do câmbio no longo prazo será de valorização a partir de uma posição desvalorizada. A perspectiva de trajetória futura de valorização contribui para equilibrar os mercados financeiros com uma taxa de juros doméstica menor. Para o investidor internacional, o rendimento da aplicação financeira em dólar é dado pelo juro doméstico somado à taxa de valorização do real no período.
Esse novo equilíbrio macroeconômico —se, de fato, persistirmos na consolidação fiscal— pode ser uma boa notícia para a indústria de transformação, certamente o setor mais prejudicado pelo equilíbrio macroeconômico anterior.
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